核心觀點

搜特轉(zhuǎn)債的風(fēng)波起源于5月12日，當(dāng)天，*ST搜特收盤價為0.56元/股，已連續(xù)14個交易日低于1元，市場已經(jīng)認定，即使后續(xù)6個交易日連續(xù)漲停，公司股票也將因連續(xù)20個交易日低于1元觸及交易類退市指標(biāo)，即公司已鎖定交易類退市。發(fā)生事件的當(dāng)周，權(quán)益市場情緒遇冷，轉(zhuǎn)債市場也迎來調(diào)整。截至2023年5月12日，萬得全A收盤價為4940.94，較5月5日環(huán)比下跌1.75%，上證指數(shù)、深證成指等也出現(xiàn)不同跌幅；轉(zhuǎn)債市場跌幅也不小，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收盤價為402.72，較5月5日環(huán)比下跌0.97%，深證轉(zhuǎn)債下跌1.50%，萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)更是下跌1.86%。

風(fēng)波引發(fā)市場擔(dān)憂。首先是權(quán)益、轉(zhuǎn)債市場下跌（5月12日當(dāng)周）。其次當(dāng)前問題轉(zhuǎn)債卻也屬于投資者通過簡單式“雙低”、“攤大餅”策略所選擇的標(biāo)的之一，使得搜特轉(zhuǎn)債、藍盾轉(zhuǎn)債等退市風(fēng)險以及正邦轉(zhuǎn)債、紅相轉(zhuǎn)債等低價轉(zhuǎn)債的其他風(fēng)險迅速暴露，低價轉(zhuǎn)債似乎變成了“燙手山芋”，在5月12日當(dāng)周，更有市場聲音認為低價策略，或者說“雙低”策略已經(jīng)失效。

(資料圖片僅供參考)

我們認為“雙低策略”仍然有效，但傳統(tǒng)的，簡單式的雙低策略，或者說像過去部分簡單投資者那樣單純選擇買入低價股，攤大餅，輪動，等待上漲的策略需要拋棄了。目前轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)性行情時代突出，市場的分化也越來越大，很多簡單策略開始失效，這就需要投資者對轉(zhuǎn)債正股要有深度研究，需要慧眼識金，股債聯(lián)動策略可能會越來越重要。

對于后續(xù)的可轉(zhuǎn)債策略，我們維持月報《五月債券投資分析》以及周報《兩大峰會同時舉辦，國際"陣營化"趨勢加劇》中對可轉(zhuǎn)債的判斷。我們認為：在當(dāng)前流動性具有相對寬松的環(huán)境下，以及A股分化式行情仍存，轉(zhuǎn)債價值后續(xù)進一步壓縮的空間有限，同時考慮到實質(zhì)違約風(fēng)險擴散的概率仍然很小，在經(jīng)濟逐步復(fù)蘇的態(tài)勢下，轉(zhuǎn)債仍有配置機會，且市場行情或仍偏向主題投資。另外，由于股市還無法擺脫快速輪動的狀況，轉(zhuǎn)債布局品種較好的“雙低”股仍不失為一種有效方式。

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搜特轉(zhuǎn)債退市事件

搜特轉(zhuǎn)債退市風(fēng)波

搜特轉(zhuǎn)債的風(fēng)波起源于5月12日，當(dāng)天，*ST搜特收盤價為0.56元/股，已連續(xù)14個交易日低于1元，市場已經(jīng)認定，即使后續(xù)6個交易日連續(xù)漲停，公司股票也將因連續(xù)20個交易日低于1元觸及交易類退市指標(biāo)，即公司已鎖定交易類退市。

“搜特轉(zhuǎn)債”的發(fā)債主體“搜于特集團股份有限公司”是主營品牌服飾運營和紡織原料供應(yīng)鏈管理的服裝類上市公司。受社會經(jīng)濟大環(huán)境影響，公司面臨信用受損、融資困難、客戶流失的局面，對業(yè)務(wù)開展帶來很大不利影響；加之持續(xù)進行庫存清理、計提資產(chǎn)和信用減值損失增加、支付罰息、違約金等因素，公司 2021年度虧損面進一步擴大。目前，公司已連續(xù)三年虧損，債務(wù)逾期規(guī)模大，涉及多項訴訟，部分資產(chǎn)和銀行賬戶被凍結(jié)，債務(wù)償還能力弱。公司信用評級亦被聯(lián)合資信評估股份有限公司多次下調(diào)信用評級由AA至CCC。根據(jù)交易所上市規(guī)則，上市公司股票被終止上市的，其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債及其他衍生品種應(yīng)當(dāng)終止上市，因此搜特轉(zhuǎn)債亦將隨之退市。

搜特轉(zhuǎn)債正式停牌

5月22日晚間*ST搜特公告稱，公司股票收盤價格為0.42元/股，已連續(xù)二十個交易日（2023年4月18日-2023年5月22日）收盤價均低于1元，觸及交易類退市規(guī)定，公司股票及可轉(zhuǎn)換債券將被終止上市。公司股票及可轉(zhuǎn)債自2023年5月23日（周二）開市起停牌，停牌期間“搜特轉(zhuǎn)債”暫停轉(zhuǎn)股。至此，搜特轉(zhuǎn)債或?qū)⒊蔀榭赊D(zhuǎn)債30多年歷史中首只因正股退市而被迫強制退市的可轉(zhuǎn)債。

搜特轉(zhuǎn)債退市風(fēng)險并非市場個例，此前，*ST藍盾已經(jīng)因觸及財務(wù)類退市指標(biāo)收到深交所終止上市事先告知書，藍盾轉(zhuǎn)債亦面臨退市風(fēng)險。

引發(fā)市場對低價股以及雙低策略的擔(dān)憂

搜特轉(zhuǎn)債的風(fēng)波曾引發(fā)市場擔(dān)憂。首先是發(fā)生事件的當(dāng)周（5月12日），權(quán)益市場情緒遇冷，轉(zhuǎn)債市場也迎來調(diào)整。截至2023年5月12日，萬得全A收盤價為4940.94，較5月5日環(huán)比下跌1.75%，上證指數(shù)、深圳成指等也出現(xiàn)不同跌幅；轉(zhuǎn)債市場跌幅也不小，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收盤價為402.72，較5月5日環(huán)比下跌0.97%，深證轉(zhuǎn)債下跌1.50%，萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)更是下跌1.86%。當(dāng)周，在市場對轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險的擔(dān)憂下，轉(zhuǎn)債估值持續(xù)調(diào)整，偏股型區(qū)間估值分位數(shù)已回到2017年以來75%左右的位置、偏債型區(qū)間估值分位數(shù)也處于80%附近的水平。

其次，也是風(fēng)波當(dāng)周（5月12日），市場發(fā)現(xiàn)一個普遍現(xiàn)象，持有搜特轉(zhuǎn)債的投資者可能也持有其他問題轉(zhuǎn)債。究其根源，或與可轉(zhuǎn)債市場擴容過程中所流行的交易策略有關(guān)，如典型的簡單式“雙低”、“攤大餅”，這種策略是很多投資者都會使用的。而具體原因還要追溯到2018年之前，當(dāng)時由于可轉(zhuǎn)債市場是小眾市場，成交清淡，便出現(xiàn)了簡單“低價策略”：即110元以下買，利用債基底保護，200元以上時分批賣，熊市時低價買，牛市時高價賣。投資者是把可轉(zhuǎn)債的低價策略當(dāng)作低風(fēng)險套利來看待。在前幾年相對理想的市場環(huán)境下，投資者通過這種“固定格式”，卻也可以實現(xiàn)賺錢。

但當(dāng)前問題轉(zhuǎn)債卻也屬于投資者通過簡單“雙低”、“攤大餅”策略所選擇的標(biāo)的之一，使得搜特轉(zhuǎn)債、藍盾轉(zhuǎn)債等退市風(fēng)險以及正邦轉(zhuǎn)債、紅相轉(zhuǎn)債等低價轉(zhuǎn)債的其他風(fēng)險迅速暴露，低價轉(zhuǎn)債似乎變成了“燙手山芋”，在5月12日當(dāng)周，更有市場聲音認為低價策略，或者說“雙低”策略已經(jīng)失效。

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當(dāng)前雙低轉(zhuǎn)債的市場表現(xiàn)

什么是雙低可轉(zhuǎn)債

“雙低”可轉(zhuǎn)債指的就是價格低，同時溢價也低的可轉(zhuǎn)債，雙低值=可轉(zhuǎn)債價格+轉(zhuǎn)股溢價率*100。雙低輪動策略，是指按照雙低值排序，選出數(shù)值最低的10只或20只可轉(zhuǎn)債進行攤大餅買入，再根據(jù)一定策略進行動態(tài)的調(diào)整、輪動。

雙低可轉(zhuǎn)債一直以來表現(xiàn)怎樣呢？

截止5月23日，我們對市場上的可轉(zhuǎn)債數(shù)量進行統(tǒng)計，選取雙低值小于144的，共有81只可轉(zhuǎn)債。如果統(tǒng)計近3個月漲跌幅，則漲跌幅大于0的可轉(zhuǎn)債有34只，小于0的可轉(zhuǎn)債有47只，占比分別為42%和58%；如果統(tǒng)計近一年漲跌幅，則有28只轉(zhuǎn)債在近1年內(nèi)漲跌幅小于0，53只轉(zhuǎn)債在近一年內(nèi)漲跌幅大于0，漲幅為正的占比為65.4%，漲幅為負的占比為34.6%?？梢娫陔p低轉(zhuǎn)債中，將投資時間線拉長，則轉(zhuǎn)債漲幅為正的概率或越大。

另外，在近一年的漲跌幅統(tǒng)計下，53只漲跌幅大于0的轉(zhuǎn)債中，漲跌幅大于30%的有3只，分別為上能轉(zhuǎn)債、博匯轉(zhuǎn)債、九強轉(zhuǎn)債，漲跌幅介于10%至20%的有22只，漲跌幅介于0%到10%之間的有28只。另外，最高漲幅為36.81%，為上能轉(zhuǎn)債，正股為上能電氣，現(xiàn)價為136.81，轉(zhuǎn)股溢價率為-0.47%，雙低為136.34；最低漲幅為0.06%，為凱中轉(zhuǎn)債，正股為凱中精密，轉(zhuǎn)股溢價率為20.82%，雙低為140.32。

可見，漲幅介于0%至20%的轉(zhuǎn)債屬于大多數(shù)，且較大比例的轉(zhuǎn)債(3+22=25只，比例為47%)有10%以上的漲幅收益。

因此，從過去一年的數(shù)值來看，“雙低”轉(zhuǎn)債往往可以獲得較好的收益，那對于當(dāng)前搜特轉(zhuǎn)債退市引起的低價股跳水事件，未來低價股還能買嗎，雙低策略還能用嗎？

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雙低轉(zhuǎn)債還能投資嗎？

不能簡單“雙低”，需要注意個債的正股風(fēng)險。

我們的結(jié)論是可以，但需要改變。即“雙低策略”仍然有效，但傳統(tǒng)的，簡單式的雙低策略，或者說像過去部分簡單投資者那樣單純選擇買入低價股，攤大餅，輪動，等待上漲的策略需要拋棄了。最近兩年，轉(zhuǎn)債市場加速擴容，大量機構(gòu)開始參與，進入了機構(gòu)博弈為主的時代。且隨著全面注冊制落地，A股上市更便捷、可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件也在放松，同時股票退市也更便捷了，越來越多的股票退市風(fēng)險加大，這意味著可轉(zhuǎn)債整體的信用違約風(fēng)險提升，藍盾、搜特等轉(zhuǎn)債的問題也正式給可轉(zhuǎn)債市場敲響了警鐘。目前轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)性行情時代突出，市場的分化也越來越大，很多簡單策略開始失效，這就需要投資者對轉(zhuǎn)債正股要有深度研究，需要慧眼識金，股債聯(lián)動策略可能會越來越重要。

實際上，5月12日發(fā)生的搜特轉(zhuǎn)債退市風(fēng)波雖然在當(dāng)時輿論較大，很多投資者也表達了悲觀態(tài)度，但實際上并沒有帶來后續(xù)轉(zhuǎn)債的持續(xù)下跌。5月15日開始當(dāng)周，指數(shù)就回升了，其中，權(quán)益市場整體處于上漲態(tài)勢，萬得全A漲幅為0.72%，上證指數(shù)漲幅為0.34%，深證成指漲幅為0.78%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅為1.16%；轉(zhuǎn)債市場也整體處于上升態(tài)勢，中證轉(zhuǎn)債漲幅為0.89%，深證轉(zhuǎn)債漲幅為1.15%，上證轉(zhuǎn)債漲幅為0.76%。萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)漲幅為1.52%，萬得可轉(zhuǎn)債加權(quán)指數(shù)漲幅為0.82%。

后續(xù)轉(zhuǎn)債投資怎么看

當(dāng)前基本面預(yù)期悲觀，經(jīng)濟復(fù)蘇力度偏弱，從需求端看，1-4月份，固定資產(chǎn)投資累計增速下降0.4個百分點至4.7%，略低于前期預(yù)測；從生產(chǎn)端看， 4月份工業(yè)增加值同比5.6%，兩年均值僅1.4%，增速不高，這一定程度上表明需求修復(fù)相對較慢，工業(yè)生產(chǎn)動力不足；從庫存周期看，4月產(chǎn)成品庫存仍位于高位，反映需求仍然疲軟；從高頻指標(biāo)看，30大中城市商品房成交面積和成交套數(shù)高頻指標(biāo)4月以來持續(xù)下行，5月雖有好轉(zhuǎn)，但仍在低位。

另外，萬得全A和中證轉(zhuǎn)債的成交量從年初以來，呈震蕩上行趨勢，5月9日分別達到1056億手和49億手，此后，成交量逐漸下行。疊加當(dāng)前轉(zhuǎn)債指數(shù)已處于中高位，總體需謹慎。

但轉(zhuǎn)債依然處于可投資區(qū)間。目前轉(zhuǎn)債信用危機暫消除，低價債也逐漸企穩(wěn)反彈，因此無論從資金面、還是正股預(yù)期上，轉(zhuǎn)債指數(shù)或處于修復(fù)期。由于股市信心和資金依然不充足，市場存在反復(fù)震蕩的空間，我們認為可在市場調(diào)整中逢低布局，或做更長的布局策略。

因此對于后續(xù)的可轉(zhuǎn)債策略，我們維持月報《五月債券投資分析》以及周報《兩大峰會同時舉辦，國際"陣營化"趨勢加劇》中對可轉(zhuǎn)債的判斷。我們認為：在當(dāng)前流動性具有相對寬松的環(huán)境下，以及A股分化式行情仍存，轉(zhuǎn)債價值后續(xù)進一步壓縮的空間有限，同時考慮到實質(zhì)違約風(fēng)險擴散的概率仍然很小，在經(jīng)濟逐步復(fù)蘇的態(tài)勢下，轉(zhuǎn)債仍有配置機會，且市場行情或仍偏向主題投資。另外，由于股市還無法擺脫快速輪動的狀況，轉(zhuǎn)債布局品種較好的“雙低”股仍不失為一種有效方式。

風(fēng)險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；可轉(zhuǎn)債交易不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時；信用事件集中爆發(fā)。

（蔣飛為長城證券首席策略分析師）