結(jié)合央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告關(guān)于利率、信貸的表述，基本面及政策面短期發(fā)生顯著變化的可能性較小，期債市場(chǎng)在慣性上行動(dòng)力消退后將振蕩運(yùn)行。

十年期國(guó)債收益率自“五一”假期后持續(xù)處于1年期MLF利率的下沿，并一度跌破2.70%的關(guān)鍵點(diǎn)位。期債表現(xiàn)強(qiáng)勁，一是受部分銀行存款利率下調(diào)打開利率想象空間帶動(dòng)，二是在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)分化的持續(xù)印證下，市場(chǎng)對(duì)政策面、基本面預(yù)期持續(xù)修正。但是，隨著5月MLF利率調(diào)降預(yù)期的落空，期債繼續(xù)上行的空間有限。

圖為10年期國(guó)債期貨主力合約收盤價(jià)及振幅變化

(資料圖片僅供參考)

5月MLF等價(jià)小額增量續(xù)作

在4月PMI及信貸數(shù)據(jù)環(huán)比轉(zhuǎn)弱的背景下，市場(chǎng)對(duì)MLF降息有所期待。不過，隨著存款利率下調(diào)、信貸投放速度邊際放緩，銀行負(fù)債端壓力有所緩解，全面總量性貨幣工具短期看必要性不大。5月MLF續(xù)作呈現(xiàn)“量穩(wěn)價(jià)平”特征，小額凈投放250億元，體現(xiàn)了央行向市場(chǎng)補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性的態(tài)度，利率維持在2.75%。5月MLF降息落空，也為后續(xù)貨幣政策留存了空間。

圖為MLF到期及投放情況

央行對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷與4月政治局會(huì)議一致

5月15日，央行發(fā)布2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷與4月政治局會(huì)議保持一致，包括“我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期”“三重壓力得到緩解，市場(chǎng)需求逐步恢復(fù)”，同時(shí)對(duì)二季度展望提出“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望整體好轉(zhuǎn)，其中二季度在低基數(shù)影響下增速可能明顯回升，為順利實(shí)現(xiàn)全年增長(zhǎng)目標(biāo)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”，而對(duì)海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷時(shí)表示，“全球主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩，美歐通脹回落速度不及預(yù)期”，并增加了“地緣政治沖突升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)仍存、保護(hù)主義、單邊主義抬頭，或進(jìn)一步影響全球經(jīng)濟(jì)秩序”的表述。整體上，央行對(duì)海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)保持謹(jǐn)慎，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)更具信心。

報(bào)告中對(duì)貨幣政策的總基調(diào)延續(xù)了“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”“搞好跨周期調(diào)節(jié)”，而首次在貨幣執(zhí)行報(bào)告中提出“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的表述，暗示信貸投放速度將邊際放緩，從注重“沖量”到注重“質(zhì)量”轉(zhuǎn)變，這也與4月社融信貸數(shù)據(jù)環(huán)比回落指向一致。關(guān)于利率的表述，新增了“保持利率水平合理適度”的提法，結(jié)合專欄一《合理把握利率水平》、專欄二《如何看待M2和存款增長(zhǎng)》、專欄三《硅谷銀行事件及其啟示》的內(nèi)容，央行可能認(rèn)為目前利率水平處于相對(duì)合理區(qū)間，更傾向于降低利率的整體波動(dòng)，以穩(wěn)定微觀主體的利率環(huán)境的預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入第二階段

二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步入第二階段，即呈修復(fù)斜率環(huán)比放緩、同比提升的新特征。4月制造業(yè)PMI重回收縮區(qū)間，基建投資當(dāng)月同比增速回落，房地產(chǎn)開發(fā)投資拖累加大，出口同比增加環(huán)比回落但略好于預(yù)期，社會(huì)消費(fèi)總額同比增速顯著回暖，青年失業(yè)率則繼續(xù)攀升。整體上，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受去年同期低基數(shù)支撐，但修復(fù)能力環(huán)比減弱，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力尚顯不足。

綜上所述，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩，基本面和政策急轉(zhuǎn)彎的可能性較小，期債市場(chǎng)做空邏輯尚未出現(xiàn)。結(jié)合央行對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷以及政策導(dǎo)向，貨幣政策總量寬松的概率也較小，且下旬并非總量性工具的操作窗口期，交易貨幣政策加碼的多頭，其情緒將減弱，期債市場(chǎng)持續(xù)單邊走強(qiáng)的空間有限，之后將步入短期振蕩格局。（作者單位：廣州期貨）