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膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè):歷盡千帆,穩(wěn)中求進。膳食營養(yǎng)補充劑(VDS)既非"萬能藥"亦非"智商稅",產(chǎn)品功效為人體"營養(yǎng)補充"。我國保健食品行業(yè)起步初期亂序發(fā)展,多次監(jiān)管調(diào)整后目前行業(yè)呈現(xiàn)三大趨勢:嚴監(jiān)管成為常態(tài)化;行業(yè)增量主要集中于線上渠道;行業(yè)競爭趨于激烈,集中度有待提升。2022年12月大環(huán)境變化下需求短期爆發(fā),我們認為長期來看VDS市場空間廣闊,行業(yè)隨經(jīng)濟增長及人口老齡化擴容。

湯臣倍健:國內(nèi)稀缺品牌商,藥店渠道壁壘深厚。復盤公司發(fā)展歷史,公司在各輪行業(yè)變革中均順應趨勢積極調(diào)整經(jīng)營策略。品牌上,公司鎖定體育營銷塑造強品牌力,2010年簽約姚明助力品牌再上一臺階。渠道上,公司率先發(fā)力藥店渠道,并通過終端動銷服務與藥店渠道深度綁定,藍帽子數(shù)量亦遙遙領(lǐng)先,線下基本盤穩(wěn)固。管理上,公司多位高管任職時長達20余年,核心管理團隊穩(wěn)定、專業(yè),且上市后持續(xù)通過股權(quán)激勵綁定員工與公司利益。

短中長期皆蓄力,科學營養(yǎng)看長遠。我們認為公司經(jīng)營短中長期均有亮點。短期來看,疫后免疫需求激增,公司主品牌旗下蛋白粉、鈣、多維等基礎(chǔ)營養(yǎng)素顯著受益,且公司線下藥店渠道占比高,渠道修復將貢獻更大彈性。中期來看,公司近年啟動一系列調(diào)整變革,藥店渠道精細化管理、調(diào)整渠道及銷售架構(gòu)、線上線下一體化運營優(yōu)化費投效率,預期隨著需求端復蘇,改革成果有望逐步兌現(xiàn),最終實現(xiàn)經(jīng)營提質(zhì)提效。長期來看,公司大單品呈梯隊式發(fā)展,健力多為成熟大單品,Life-Space、健視佳有望接力高增長,大單品戰(zhàn)略是引領(lǐng)公司長期成長的核心戰(zhàn)略。同時公司將電商渠道作為戰(zhàn)略重點投入,未來電商運營能力提升將帶來費用投放效率提升。

優(yōu)化費用投放,盈利能力修復。VDS行業(yè)呈現(xiàn)高毛利率高費用率的特點,銷售費用投放對盈利能力有重要影響,我們測算中性預期下2023年毛銷差有望同比提升1.8pct。長期來看,隨著公司經(jīng)營效率提升、費用優(yōu)化,歸母凈利率有望逐步提升。

投資建議:我們預期2023-2025年公司實現(xiàn)營收92.5/106.9/123.0億元,同比+17.7％/15.6％/15.1％;實現(xiàn)歸母凈利潤17.4/20.7/24.0億元,同比+25.7％/19.0％/16.0％,當前股價對應PE分別為22/18/16x,首次覆蓋給予"增持"評級。

風險提示:消費力恢復不及預期,大單品培育不及預期,行業(yè)競爭加劇,食品安全問題。